BCE: quali sviluppi per la politica monetaria?
La recente crisi in Ucraina ha comportato, per la Russia, un inasprimento delle condizioni finanziarie; un fatto, questo, che avrà delle conseguenze anche sui mercati europei. In questo contesto, sono fondamentali le possibili decisioni che, in vista della riunione del consiglio direttivo del 10 marzo, verranno prese dalla BCE. Quali saranno i possibili sviluppi per la politica monetaria? Vediamoli insieme.
Il contesto attuale
Prima di capire cosa potrebbe succedere alla politica monetaria, potrebbe essere utile dare un breve quadro della situazione attuale per quanto riguarda sia l’Europa sia per quanto riguarda la Russia.
A livello europeo, abbiamo una situazione ben rappresentata da queste statistiche di sintesi presenti nel sito della BCE stessa; che ben evidenziano la situazione europea in questo momento per quanto riguarda gli indicatori chiave della politica monetaria: tassi di interesse, inflazione e tassi di cambio con le principali valute
Da queste statistiche (e da altre, che evidenziano una riduzione delle stime di crescita del PIL) emerge chiaramente come in Europa l’inflazione, fenomeno per molto tempo dimenticato, sembra tornare di nuovo a farla da padrone; con dei tassi di interesse ancora in territorio negativo e un cambio con le altre principali valute in continua discesa. Situazione, questa, da imputare da un lato a dei problemi con le supply chain; mentre dall’altro cominciano a vedersi gli effetti di una ripresa della domanda (pubblica e privata). Questo restituisce un tasso di inflazione decisamente alto; come non si vedeva da molto tempo.
Dall’altro lato della barricata abbiamo la Russia, la quale ogni giorno che passa vede un rublo sempre più deprezzato, finanze pubbliche che cominciano a soffrire per una guerra che sta durando più del previsto; e una scarsa fiducia nella solidità del debito russo, che nel frattempo si merita un declassamento da parte di molte agenzie di rating.
Quali mosse della BCE?
In questo contesto, le decisioni della Banca Centrale Europea sono tutto fuorché scontate; tuttavia cerchiamo di capire quali potrebbero essere le possibili strade percorribili da Francoforte. Come riportato da questo articolo di MilanoFinanza, che a sua volta cita Bloomberg, tre sono gli scenari possibili:
De-escalation. In questo scenario, si prevede che le sanzioni facciano il loro lavoro e che una forte crisi finanziaria russa (eventualità non troppo remota) faccia tornare Putin sui suoi passi; portando ad una de-escalation del conflitto. In questo caso si prevede un’inflazione leggermente superiore alle attese, una crescita sottotono (ma non di molto, circa un -0,5% rispetto alle attese) e una BCE che, come anche ribadito da Mario Centeno – membro del governing council -, procederà a normalizzare gradualmente la politica monetaria;
Proseguimento della guerra. Nel secondo scenario di Bloomberg si prevede una guerra prolungata, con relativo proseguimento delle sanzioni. Questo si tradurrebbe in un aumento dei prezzi dell’energia; con conseguente rialzo dell’inflazione fino a un punto percentuale al di sopra delle attese. In questo caso, si prevede un significativo rallentamento della crescita (-1,5% rispetto alle attese); cosa che potrebbe ritardare l’aumento dei tassi.
Un Europa senza gas. Nel terzo scenario si ipotizza una chiusura totale delle forniture di gas da parte dei russi; che porterebbe ad un razionamento del 40% delle forniture. In questo caso, gli economisti di Bloomberg prevedono una caduta del PIL nell’ordine del 3%; cosa che – assieme alle sanzioni – comporterebbe una recessione e quindi l’abbandono di qualsiasi programma di normalizzazione della politica monetaria. Questa eventualità, per quanto remota, non è da escludere totalmente; specie se ad essere preso di mira sarà il settore energetico. Se il Parlamento Europeo decidesse di seguire le indicazioni di Blinken e del Congresso USA in merito e volesse indebolire ancora di più il rublo tagliando il flusso di valuta estera forte derivante dalle ingenti esportazioni russe (sostenute da un aumento del prezzo del gas) smettendo di comprare gas dai russi, questa eventualità non è da escludere.
BCE: la stagflazione da evitare
Con particolare riferimento all’ultimo scenario, non probabile ma nemmeno da escludere al momento, bisogna fare alcune riflessioni.
Possiamo paragonare l’inflazione ad un aereo, con due motori (domanda e costi) ed un post-bruciatore (le aspettative). Quando si mette l’acceleratore su uno dei due motori (spegnendo magari l’altro), è molto probabile che il post-bruciatore fornisca abbastanza spinta all’aereo affinché voli con uno solo dei motori.
Fuori di metafora, l’Area Euro post-COVID sta sperimentando, da diversi mesi, una ripresa dell’inflazione; causata dal combinato disposto di strozzature dal lato dell’offerta e da una forte ripresa della domanda (in particolar modo pubblica). I “motori” dell’inflazione sono, quindi, vivi e vegeti; ed entrambi hanno del combustibile da bruciare (tassi molto bassi dal lato della domanda e strozzature persistenti e crescenti dal lato dell’offerta).
Ulteriori aumenti del tasso di inflazione come risultato di una domanda in aumento e un’offerta che si restringe (per effetto dei maggiori costi di produzione) potrebbero creare effetti spiacevoli. In tempi “normali”, una buona norma sarebbe quella di controllare le aspettative di inflazione con un rialzo dei tassi per evitare che si crei una spirale “prezzi-salari” per via di un disancoramento delle aspettative; e scongiurare così i rischi di un’inflazione fuori controllo. Data la situazione attuale, in cui gli aumenti dei prezzi continuano da molti mesi, la probabilità che l’inflazione si radichi nelle aspettative è molto alta; per cui un eventuale aumento dei prezzi dell’energia avrebbe effetti stagflazionistici sull’economia e deleteri nella gestione delle aspettative.
Allo stesso tempo, una banca centrale non può rinunciare a sostenere l’economia qualora ce ne fosse bisogno; come accadrebbe nel caso di una riduzione delle forniture di gas. Questo però significa alimentare le aspettative di inflazione; cosa che innescherebbe un un aumento dal lato della domanda (aspettandosi un’inflazione più alta, i consumatori anticiperebbero gli acquisti; per evitare che aspettando i prezzi aumentino di più) e strozzature dal lato dell’offerta, mettendo più combustibile in un “motore” ben oliato dell’ “aereo”.
Il costo della non azione
Ovviamente la BCE potrebbe decidere di non agire; o di continuare con la normalizzazione della politica monetaria. Anche questa scelta, nonostante lo scenario stagflazionistico, non è da escludere; soprattutto se la credibilità della banca centrale si basa sul mantenere un livello dei prezzi la cui crescita, ad oggi, è tripla rispetto al target.
Vorrebbe dire che la politica fiscale dovrebbe farsi carico del sostegno all’economia. Questo vorrebbe dire da un lato aumenti dei prezzi (per via della maggior domanda) che contrasterebbe la stretta della banca centrale; dall’altro un’asimmetria della politica fiscale stessa, con i Paesi del Nord fiscalmente più solidi che possono permettersi di spendere più di quelli con fondamentali macroeconomici e bilanci meno floridi (che quindi potrebbero spendere meno per sostenere l’economia). Inoltre, il fatto che i Paesi dipendono in maniera diversa dall’import di gas russo, fa sì che essi risponderebbero in modo asimmetrico rispetto a un taglio delle forniture dello stesso; sopportandone maggiormente il peso della conseguente recessione.
Il peso delle scelte
Proprio le ricadute asimmetriche sui diversi Paesi di un eventuale inasprimento della politica monetaria fanno pensare che, al contrario di quanto detto da alcuni, assisteremo ad una linea di politica monetaria non troppo differente da quella che abbiamo visto finora; se non, se possibile, più espansiva.
Quello che sappiamo è che in questo scenario altamente complesso il tempo gioca un fattore decisivo. Alzare i tassi troppo presto porterebbe ad una pesante recessione; farlo troppo tardi innescherebbe delle pericolose dinamiche inflattive: questo è lo stretto corridoio in cui si trovano a camminare le autorità monetarie.
Tempi difficili richiedono decisioni coraggiose e policymaker in grado di sopportarne le conseguenze. In attesa delle decisioni della BCE del 10 marzo speriamo (noi confidiamo di sì) che chi di dovere sappia valutare al meglio la situazione ed agire di conseguenza.
