Il default russo è uno dei temi del momento. Possiamo capire se avverrà? Ne parliamo nell’articolo di oggi parlando dei CDS.
Cos’è un CDS?
CDS (Credit Default Swap) è una sorta di contratto di assicurazione contro il rischio di credito; cioè il rischio che il debitore non rimborsi puntualmente ciò che deve a livello contrattuale. Il detentore di un CDS si assicura che, nel caso in cui il debitore sia insolvente, la società di assicurazione dal quale lo ha acquistato subentri come controparte. Il tutto può essere facilmente compreso tramite un esempio.
Supponiamo che un soggetto A abbia un credito verso B, ma non è sicuro di riceverlo in quanto ritiene lo ritiene non affidabile date le condizioni di mercato, decide allora di sottoscrivere con una società assicurativa C un CDS. Proprio come avviene per un contratto assicurativo, il soggetto A (definito comunemente “protection buyer”), paga alla società C (definita “protection seller”) dei premi a fronte di un pagamento che avverrà solo se B (“reference entity”) dovesse risultare insolvente.
Questo premio, detto “spread” (in seguito lo indicheremo come δ), è quotato sul mercato e si differenzia per tipologia di debitore sottostante e per scadenza. Ovviamente, come avviene nelle assicurazioni, se aumenta il premio da pagare, il rischio coperto è più probabile. Tuttavia, la copertura del rischio non è mai totale, in quanto permane, anche se improbabile (data la dimensione delle controparti assicurative), il rischio di default del protection seller.
Un’analisi matematica
In letteratura è spesso ipotizzato che la probabilità di insolvenza entro l’istante t sia definita da una distribuzione esponenziale di parametro lambda (λ, definito come l’intensità di default; cioè il numero di default che è ragionevole attendersi in media per l’orizzonte temporale preso a riferimento).
Questa relazione è stimabile dallo spread sul CDS come:
; dove δ è lo spread sul CDS e “LGD” è la perdita percentuale sul credito in caso di fallimento dell’emittente.
Possiamo ora calcolare la probabilità di default:
, dove q(T,t) è la probabilità del default entro il tempo “T” e “t” è l’istante di analisi (nel nostro caso il tempo 0).
Default russo: quale probabilità?
Raccogliendo i dati dello spread sui CDS russi possiamo applicare le formule che abbiamo visto nel paragrafo precedente. In primis calcoliamo l’intensità di default (indicata con λ); ma soprattutto la probabilità di default (indicata con PD) che il mercato attribuisce all’emittente per le varie scadenze. Serve però anche ipotizzare il valore della LGD. Di solito, si ipotizza che sia del 60%; anche se la figura 1 mostra la PD calcolata anche con altri valori:
Possiamo notare che indipendentemente dal valore scelto, la probabilità del default russo è abbastanza elevata anche per brevi scadenze. Questo mostra la preoccupazione del mercato circa la solvibilità della Federazione Russa. Gli operatori di mercato utilizzano principalmente una LGD del 60%, in quanto non si vuole sovrastimare il tasso di recupero dell’investimento. Analizzando la curva gialla è possibile osservare come la PD passi da 80% ad un anno a praticamente il 100% a 10 anni.
Ma c’è di più. La Figura 2 mostra che, dopo l’invasione, c’è un forte incremento della Probabilità di default della Russia calcolata a 5 anni con LGD pari al 60%. La linea rossa verticale evidenzia appunto la data di inizio del conflitto in territorio ucraino (24-02-2022).
Ma quindi dovremmo aspettarci presto un default sul debito pubblico russo? La risposta è più complessa di quanto non possa apparire dall’analisi appena effettuata. Sicuramente le sanzioni stanno minando la stabilità dell’economia russa su più fronti, sia dal lato import che dallato export, intaccando sia l’economia reale che i canali finanziari. Per quanto il modello utilizzato sia fortemente semplificato rispetto a quelli realmente impiegati, evidenzia come la risposta del mercato al quesito sembra essere affermativa. Le negoziazioni avranno comunque un ruolo cruciale e determinante per quanto riguarda le sorti del paese.
