Economia, Scienze economiche

L’ipotesi della stagnazione secolare: quali sono le cause? Cosa ci dicono i dati? (Parte II)

La scorsa settimana, su queste pagine, è uscito un articolo relativo alla cosiddetta “ipotesi della stagnazione secolare”, un articolo in cui – a partire dalle proposizioni di Summers relativamente a questo tema – si è cercato di confutare alcune delle proposizioni più comuni che ruotano a questo tema: in particolare, ci siamo focalizzati sulla relazione che esiste tra risparmi ed investimenti e, in merito all’ipotesi della stagnazione secolare, sulla dinamica che governa le relazioni tra volume di risparmi e invecchiamento della popolazione. Abbiamo concluso, in particolare, che alla luce dei dati non esiste una relazione statisticamente chiara tra le due variabili e che, quindi, imputare le scarse performance delle nostre economie (perlomeno per quanto riguarda l’area Euro) ad un eccesso di risparmio dovuto all’invecchiamento della popolazione è, quantomeno, azzardato. Nell’articolo di oggi faremo un passo successivo e cercheremo di dare, facendo riferimento alla letteratura economica in materia, delle spiegazioni alternative alla cosiddetta “stagnazione secolare”. Cominciamo.

Un primo importante elemento da considerare quando si parla di questo tema è l’andamento della produttività nel corso del tempo. Come mostra questo articolo del Center of Economic Policy Research, infatti, nella maggior parte delle economie avanzate, sia i tassi di interesse reali a lungo termine che la crescita della produttività sono diminuiti dai primi anni 1990. L’articolo in parola illustra come una relazione circolare collega questi due indicatori: fino a quando non ci sarà uno shock tecnologico, la relazione convergerà verso un equilibrio in cui la crescita e i tassi di interesse sono entrambi bassi. Per testare questo meccanismo, e in particolare l’esistenza di una relazione circolare tra i tassi di interesse reali e la crescita della TFP, gli autori del già menzionato articolo si affidano a dati provenienti database di produttività a lungo termine creato da Bergeaud et al. (2016), che fornisce stime cross-country della Total Factor Productivity che rendono comparabili i dati si dalla fine del XIX secolo in poi.

In particolare, gli autori stimano questa relazione circolare mediante regressioni di panel cross-country utilizzando dati annuali su un campione di 17 paesi avanzati dal 1950 al 2017. Essi stimano congiuntamente le due relazioni (dai tassi di interesse reali alla crescita della produttività, dalla crescita della produttività ai tassi di interesse reali) utilizzando metodi diversi e utilizzano il metodo delle stime puntuali per guardare al passato e al futuro. Per il progresso tecnologico mondiale, gli autori utilizzano il prezzo relativo degli investimenti negli Stati Uniti (il rapporto tra il prezzo degli investimenti e del PIL) e modellano la sua diffusione utilizzando la distanza relativa delle altre nazioni rispetto al livello della TFP degli Stati Uniti.

I risultati di questa stima suggeriscono l’esistenza di una relazione circolare che porterebbe sì ad un equilibrio di stagnazione secolare; il quale però, al contrario di quanto supposto da Hansen prima e da Summers poi, non proviene da un aumento dei risparmi dovuti ad un invecchiamento dell’età quanto – piuttosto – da un abbassamento della produttività: una situazione, insomma, in cui la produttività cresce lentamente e i tassi di interesse reali sono bassi. Tra i due periodi rilevanti per l’analisi (il primo quello che va dal 1984 al 1995 e il secondo quello che va dal 2005 al 2016), la crescita annua della TFP è diminuita di circa 0,66 punti percentuali negli Stati Uniti e di 1,51 punti percentuali nell’area dell’euro, e il contributo dei tassi di interesse reali che sono stimati dagli autori è diminuito rispettivamente di 0,6 punti percentuali e 0,56 punti percentuali.

Una via di fuga da questo rapporto circolare di bassa produttività e bassi tassi di interesse sarebbe una nuova rivoluzione tecnologica legata all’economia digitale, o, nei paesi in cui c’è ancora spazio per la convergenza, utilizzando riforme strutturali per migliorare la diffusione delle nuove tecnologie. Utilizzando i risultati delle stime summenzionate, gli autori stessi propongono alcune simulazioni per testare l’impatto di uno shock negativo nel prezzo relativo degli investimenti negli Stati Uniti, considerato come il risultato di uno shock tecnologico. Questo shock negativo è calibrato in modo da avere la stessa grandezza e durata di quello corrispondente allo shock ICT negli Stati Uniti tra il 1985 e il 2007. Questo è un piccolo shock in termini di ampiezza, in quanto ha avuto un impatto limitato sulla crescita della TFP rispetto ad altri shock nel Ventesimo secolo. Questo shock potrebbe derivare da una seconda ondata legata alle TIC, che potrebbe essere dovuta al contributo dell’IA o dei robot ai processi produttivi.

Lo shock dei prezzi relativi degli investimenti ha un impatto diretto sul tasso di crescita della TFP negli Stati Uniti, e quindi sul livello contemporaneo dei tassi di interesse reali, che a sua volta influisce sul tasso di crescita della TFP nel prossimo periodo, e così via. Per gli altri paesi, l’impatto dello shock dipende dal loro livello relativo di TFP rispetto agli Stati Uniti: anche i paesi che sono vicini o superiori al livello TFP degli Stati Uniti beneficiano direttamente dello shock, mentre altri paesi sono colpiti solo indirettamente attraverso il processo di recupero. È il caso dell’area dell’euro che, nel suo complesso, è troppo al di sotto del livello della TFP statunitense al momento dello shock per essere direttamente colpita.

I risultati di queste simulazioni confermano l’intuizione degli autori. Uno shock tecnologico positivo di quella entità sarebbe, secondo gli autori, sufficiente per sfuggire alla trappola della stagnazione secolare, con una crescita della TFP superiore al tasso di base di 0,6 punti percentuali. Questo shock tecnologico negli Stati Uniti si diffonderebbe ad altri paesi attraverso il processo di recupero e porterebbe a un’accelerazione lenta ma duratura della TFP, poiché il suo livello converge verso quello degli Stati Uniti. Negli Stati Uniti e nell’area dell’euro, la crescita della TFP rispetto allo scenario di base raggiunge un picco di 0,6 punti percentuali e 0,2 punti percentuali, rispettivamente, circa dieci anni dopo il picco degli Stati Uniti nell’area dell’euro. A parità di altre condizioni, il guadagno in termini di livello TFP è, alla fine del processo, di circa il 25% nelle due aree economiche. In termini di PIL, secondo gli autori, il guadagno sarebbe addirittura maggiore. Tale spiegazione contribuisce in modo molto positivo, per due motivi: in primo luogo perché individua in fattori strutturali d’offerta (e non, come fanno Summers ed Hansen) di domanda le ragioni di una bassa produttività correlata a bassi tassi di interesse e in secondo luogo perché – proprio in quanto legata a fattori che possono essere modificati con, ad esempio, delle riforme strutturali dal lato dell’offerta – tale stagnazione, qualora esistente, non sarebbe irreversibile. E la politica monetaria, da questa prospettiva, potrebbe giocare non un elemento che influisce positivamente su questa variabile, in quanto indirettamente possibile causa di dinamiche depressive sulla produttività stessa mediante il mantenimento – via erogazione di credito – in vita di imprese “zombie” che – come detto già in un’altra sede – deprimono l’economia.

Vero è, tuttavia, che “non di sola offerta vive l’economia”, per parafrasare una nota frase. Delle nove forze secolari che vengono presi in considerazione da uno studio, le tendenze della fertilità e della longevità risultano essere di gran lunga le più importanti. Il modello aiuta a spiegare perché. Il drammatico calo del tasso di fertilità totale dell’eurozona dal 1980 significa che ogni generazione è più piccola della precedente. Questo implica meno spesa e meno domanda di prestiti da parte dei giovani, mettendo una pressione al ribasso sui tassi. Allo stesso tempo, la longevità significa che le persone di mezza età hanno bisogno di risparmiare di più per la pensione, aumentando l’offerta di fondi da prestare, abbassando ulteriormente i tassi. Inoltre, la riduzione della forza lavoro significa, almeno per un po’, una relativa abbondanza di capitale – pensate a meno lavoratori che condividono un grande ufficio. Di conseguenza, il prodotto marginale del capitale scende, riducendo i rendimenti azionari, il che fa sì che alcuni investitori spostino fondi dalle azioni alle obbligazioni, deprimendo i tassi di interesse. Quindi, il cambiamento demografico infligge un triplo colpo ai tassi di interesse.

Secondo recenti risultati, il rallentamento della produttività e la caduta del prezzo relativo dei beni di investimento sono significativamente meno importanti. Insieme costituiscono circa quanto le tendenze della fertilità e della mortalità fanno individualmente. La principale forza contraria è stata l’aumento del debito pubblico dal 1980, che ha aumentato l’offerta di obbligazioni abbastanza da sollevare il tasso di interesse neutrale di circa 2,3 punti percentuali. Inoltre, la cosa più sorprendente è che l’eccesso di risparmio globale ha giocato un ruolo minore per l’eurozona perché alcuni dei suoi stati sono grandi esportatori di capitali. E mentre l’aumento della domanda globale di asset sicuri ha ridotto il tasso d’interesse neutrale dell’eurozona fino a 1 punto percentuale fino al 2008, la tendenza si è invertita dopo la crisi finanziaria globale (GFC), con l’eurozona sulla buona strada per diventare un contributore netto al totale del risparmio globale.

Le curve della domanda aggregata e dell’offerta aggregata suggeriscono che la zona euro si trova in una situazione di domanda persistentemente carente. I tassi neutri sono stati negativi per così tanto tempo che è emersa una stagnazione secolare. Le motivazioni di risparmio del ciclo di vita di una popolazione che invecchia e le frizioni nominali neo-keynesiane interagiscono con tassi reali profondamente negativi in modo da rendere persistente l’equilibrio di bassa crescita e bassa inflazione, fino a quando le forze secolari non ritornano drammaticamente o viene presa una drastica azione politica.

I cambiamenti necessari per riportare i tassi di interesse alla normalità sono scoraggianti. Stimiamo che il tasso di fertilità totale dovrebbe passare dal suo valore attuale di 1,5 a 1,8 perché i tassi di interesse reali salgano a -1%. Un tasso di fertilità così alto è stato raggiunto l’ultima volta nel 1979. In alternativa, la crescita della produttività totale dei fattori (TFP) dovrebbe salire dal suo attuale minimo dello 0,3% a/a all’1%, un valore visto l’ultima volta nel 1996 secondo le stime di Oxford Economics.

Il rapporto debito/PIL dell’eurozona dovrebbe salire permanentemente da circa l’89% del PIL dell’eurozona nel 2018 al 112% per ottenere un tasso di interesse reale del -1%. Per arrivare a un tasso reale dell’1%, dovrebbe addirittura salire al 153%. L’effetto principale è attraverso l’offerta di obbligazioni, che aiuta ad assorbire l’eccesso di risparmio, ma anche la spinta alla domanda e l’affollamento del capitale che riduce la crescita sono presi in considerazione. Le opinioni sul costo del debito stanno cambiando perché con i tassi d’interesse ultra-bassi, le economie possono essere in grado di superare il loro debito anche con una crescita del PIL ridotta, anche se questo vuol dire far pagare il prezzo del debito alle future generazioni che non potranno avere la stessa ricchezza inziale dei loro genitori. 

Nel facilitare livelli più alti di debito pubblico, la strategia del QE della BCE, con al comando Mario Draghi, può essere intesa come un sostegno monetario per combattere la stagnazione secolare, che è una minaccia diretta alla sua capacità di raggiungere il suo obiettivo di inflazione del 2%. La domanda strutturalmente carente dell’eurozona crea una pressione deflazionistica persistente. Quindi il QE ha il duplice effetto di stimolare la domanda e di sostenere la politica fiscale espansiva che può invertire la stagnazione secolare. La durata e la portata degli acquisti di asset rendono il QE almeno in parte una nuova forza secolare, deprimendo il tasso di interesse neutrale di almeno 0,6 punti percentuali e creando così spazio per una più forte espansione fiscale. In termini di forward guidance, la comunicazione della BCE dovrebbe sottolineare maggiormente che per raggiungere il suo obiettivo di inflazione ha bisogno della politica fiscale per assorbire parte dell’eccesso di offerta di risparmio e compensare parte della carente domanda privata.

Quindi, secondo quest’ottica, solo una combinazione di diverse misure sia dal lato strutturale che da quello politico può sollevare l’eurozona dalla stagnazione secolare e portare i tassi di interesse dal territorio negativo in quello positivo.

Come ha ribadito anche Mario Draghi in un meeting presso l’associazione degli economisti americani :

“The Japanification, also known as the secular stagnation, is usually identified with a combination of low growth, low inflation and low interest rates, perpetuated by the anchoring of inflation expectations. Only monetary policy in these contexts can become ineffective, because efforts to lower nominal rates and increased stimulus are offset by inflation expectations that are falling. So the lessons to draw are that first, macroeconomic policies do matter for the inflation process; second policies can be effective at all times and there is no case for authorities becoming resigned to deflation; third, policies have to work much harder if authorities delay and inflation expectations de-anchor.”

Un’alternativa a questa spiegazione della stagnazione secolare potrebbe essere, tuttavia, la teoria del “debt supercycle” avanzata da Rogoff. In sostanza, secondo questa teoria, la cosiddetta “stagnazione secolare” che secondo molti economisti sta prendendo piede non sarebbe altro che un periodo di “de-leveraging” in cui gli alti livelli di indebitamento debbano “smaltirsi” per consentire al sistema economico di poter tornare a crescere ai livelli precedenti. A differenza della stagnazione secolare, quindi, un superciclo del debito non è per sempre. Dopo la riduzione dell’indebitamento, le tendenze di crescita previste potrebbero rivelarsi superiori a quanto potrebbero suggerire semplici estrapolazioni rispetto alla performance recente.

Che si tratti di “stagnazione secolare” o di un “debt supercycle”, il problema della crescita e della bassa produttività assume dei contorni complessi e spesso poco definiti e – quindi – richiede delle risposte integrate, simmetriche (afferenti cioè tanto alla domanda quanto all’offerta) e condivise per poter essere risolto. 

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