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Politica monetaria: quali decisioni?

La banca centrale Europea ha rilasciato ieri le sue decisioni di politica monetaria. Analizzarle, specialmente in un contesto come quello odierno, può aiutarci a capire i futuri sviluppi di variabili chiave come l’inflazione e i tassi di interesse. Se ieri vi abbiamo dato un’idea delle possibili azioni che avrebbero potuto intraprendere, oggi vediamo insieme le decisioni effettivamente prese dall’Autorità Monetaria dell’Area Euro.

Politica monetaria: il contesto macroeconomico

Parola chiave: incertezza

Se dovessimo riassumere quanto detto da Christine Lagarde nel suo “statement” di ieri in una sola parola sicuramente “incertezza” sarebbe quella più corretta. Come fa giustamente notare il governatore della Banca Centrale europea, l’invasione russa dell’Ucraina complica un contesto di per sé molto complesso; in cui ci sono da una parte i problemi legati alle supply chain uscite con le “ossa rotte” dal COVID, mentre dall’altra ci sono i problemi legati alla crisi in Ucraina. Il combinato disposto di questi due eventi, assieme ad una ripresa della domanda aggregata, ha reso complicato per la banca centrale capire la “giusta direzione” da intraprendere; soprattutto per via delle dinamiche dei prezzi.

Inflazione: uno spettro si aggira per l’Europa?

Proprio con riferimento ai prezzi, e quindi all’inflazione, che vediamo un leggero mutamento di valutazione da parte della Banca Centrale. Se, infatti, fino a qualche mese fa si prevedeva un tasso di inflazione sopra il target fino al solo 2022; con il mutato contesto economico le previsioni danno un livello dei prezzi in crescita fino almeno alla fine del 2023, anno in cui il valore dovrebbe tornare in linea con il target.

Stime dell’inflazione, ECB; Dicembre 2021 vs Marzo 2022

Crescita in calo, per effetto della guerra (e delle supply chain)

D’altro canto, questo sembra essere in linea con le previsioni di crescita dell’Area Euro; che a causa delle suddette “strozzature” dal lato dell’offerta (dovute anche alla guerra in Ucraina) viene rivista decisamente al ribasso, come mostrato dalla seguente figura.

Stime della crescita; ECB; Dicembre 2021 vs Marzo 2022

Una crescita che rimane comunque robusta, come vediamo dalla figura precedente; ma che perde di slancio anche a causa della summenzionata incertezza.

Politica monetaria: quali decisioni?

A fronte di questo contesto diverso, le decisioni prese dalla Banca Centrale Europea sono sostanzialmente in linea con quanto atteso; anche se non mancano, per certi versi, elementi di novità.

Come sottolineato nella conferenza stessa, il graduale percorso di normalizzazione della politica monetaria continua; azione abbastanza prevedibile dato il (forte) rischio di un disancoramento delle aspettative di inflazione e quindi di una crescita inattesa del livello dei prezzi, ad oggi abbondantemente sopra il target del due percento.

In particolare, si pensa di ridurre gli acquisti nell’ambito del programma APP dai 40 miliardi di adesso a 20 miliardi per giugno; ad un ritmo di 10 miliardi in meno al mese. Tuttavia, qualora si modificassero le condizioni macroeconomiche, viene lasciato un certo margine di discrezionalità per variare l’ammontare e/o la durata degli acquisti nei prossimi mesi.

Per quanto riguarda i tassi di interesse chiave, invece, nulla di nuovo sul fronte occidentale. Vengono infatti confermati i valori assunti finora dai tre tassi chiave; ossia lo 0% del “marginal lending facility”, lo 0,25% sulle main refinancing operations e del -0,5% sui depositi. Valori, questi, che come vediamo dal grafico seguente non cambiano dal 2019:

Tassi dell’Eurosistema; fonte dei dati: Federal Reserve Economic Data (FRED)

Di rialzo dei tassi, almeno fino a quando l’outlook di inflazione sul medio termine non raggiunge quello adottato come forward guidance (il 2%) non se ne parla; anche se un mutamento delle condizioni economiche potrebbe portare ad una revisione di questa strategia.

Per quanto riguarda il PEPP (il programma di acquisti avviato durante la pandemia), assistiamo invece ad un tasso di crescita degli acquisti netti in discesa; anche se – come precisato nel comunicato –

Il Consiglio direttivo intende reinvestire i pagamenti di capitale dei titoli in scadenza acquistati nell’ambito del PEPP almeno fino alla fine del 2024. In ogni caso, il futuro roll-off del portafoglio PEPP sarà gestito in modo da evitare interferenze con l’orientamento di politica monetaria.

Parola d’ordine: flessibilità

Una BCE, insomma, che comincia a farsi meno “colomba” vista l’attuale situazione; ma che allo stesso tempo non vuole togliere dalla sua faretra delle “frecce” che possono esserle utili nel caso la situazione peggiori. D’altro canto, la logica della flessibilità è quella che ha caratterizzato le decisioni dell’autorità monetaria da diverso tempo; e che emula, in un certo senso, quanto fatto da altre autorità monetarie. Ad esempio, la “Bank of England” ha di recente alzato i tassi di interesse chiave; ed ha – allo stesso tempo – mantenuto un ritmo sostenuto nell’acquisto di titoli. Questo le consente di aver maggior flessibilità, che le consentirebbe di controllare le aspettative di inflazione da un lato; dall’altro mantiene un certo grado di attivismo nei mercati per evitare delle “turbolenze” indesiderate.

La strada giusta?

Nel contesto macroeconomico odierno, per le banche centrali è di vitale importanza controllare le aspettative degli operatori; cosa, questa, che può essere fatta solo basandosi su regole certe e chiare. La flessibilità, sebbene utile per evitare cambiamenti repentini che causerebbero una recessione, rischia di trasformarsi in un’arma a doppio taglio: sicuramente utile per prevenire una recessione nel breve periodo, rischia di diventare un meccanismo su cui gli operatori di mercato formano delle aspettative; sottintendendo che implicitamente verrà usato ogni qual volta ce ne sia bisogno. Ma questo non risolve il problema delle aspettative; se mai lo aggrava.

Dopo la press conference di oggi, infatti, vediamo una forte impennata dello spread BTP-Bund; che porta i nostri tassi di interesse a lungo termine all’1.9%. Questo vuol dire che gli operatori di mercato si aspettavano una politica monetaria ben più restrittiva di quella effettivamente adottata; cosa che li porta ad aumentare i tassi di interesse richiesti per proteggersi dall’inflazione.

Rendimento del decennale italiano. Fonte: Il Sole24Ore
Spread BTP-Bund. Fonte: Il Sole24Ore

I mercati, insomma, stanno prezzando un aumento dell’inflazione; che o per colli di bottiglia dal lato dell’offerta o per una maggior domanda (molto probabilmente, a causa di entrambe le cose) sarà destinata a salire. Se nei prossimi mesi dovessimo veder confermati i trend che l’inflazione ha assunto, la BCE dovrà comunicare chiaramente le sue intenzioni; ed uscire dalla “zona grigia” in cui si è finora mantenuta chiarendo il suo impegno a garantire un’inflazione bassa e stabile. Ne va della credibilità dell’istituzione stessa e, di conseguenza, del benessere delle persone su cui le decisioni da essa prese hanno effetto.

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