L’economia ucraina al tempo della guerra
La guerra in Ucraina, lungi dall’essere combattuta solo sui campi di battaglia, è anche una guerra dell’economia. Un conflitto fatto di sanzioni, chiusure dei mercati, interruzione di forniture ed altri eventi che hanno un’impatto sia sugli aggressori che sugli aggrediti. Come si sono comportate le diverse economie? In molti articoli abbiamo parlato delle conseguenze per la Russia, tralasciando gli impatti economici della guerra per il Paese aggredito: l’Ucraina. Vediamoli insieme con questo articolo; basato sull’analisi pubblicata sul Center for Economic Policy Research.
Un po’ di storia monetaria
Dalla sua indipendenza nel 1991, l’Ucraina ha vissuto una storia monetaria turbolenta. Nel 1993, una spirale iperinflazionistica ha raggiunto un picco superiore al 10%; rendendo necessaria una riforma monetaria nel 1996 e una transizione verso una nuova moneta (con un rapporto di 100:1).
Nel 2000, nel 2008 e nella crisi del 2014-15, si sono susseguite tre grandi svalutazioni della moneta, accompagnate da ulteriori picchi di inflazione; i quali hanno comportato un trend rialzista dei tassi di interesse, come possiamo vedere dalle due figure qui sotto:
A causa di queste svalutazioni, le riserve di valuta estera della Banca Nazionale Ucraina si sono fortemente ridotte per sostenere il cambio; cosa che ha portato molte famiglie a detenere grandi quantità di valuta estera. Questo le rende capaci di convertire i risparmi liquidi dalla valuta nazionale in risposta ai segni di instabilità economica o politica; cosa che si potrebbe rivelare utile anche in questo contesto (qualora le cose peggiorassero).
Nel 2015, la Banca Nazionale dell’Ucraina è diventata operativamente indipendente per superare i problemi di dominanza fiscale; per garantire la stabilità dei prezzi e finanziaria. Per raggiungere il primo obiettivo, la banca centrale ha impostato un regime di inflation targeting con un target pari al 5%; adottando una politica monetaria indipendente e consentendo la libera circolazione dei capitali e la libera fluttuazione dei tassi di cambio.
Nel 2021 la Banca Nazionale dell’Ucraina era alla ricerca di un equilibrio; sospesa tra la necessità di sostenere l’economia e la prevenire le pressioni inflazionistiche derivanti dalle interruzioni delle supply chain dovute al COVID.
L’inizio della guerra: la posizione valutaria dell’Ucraina
Questa era la situazione prima che la guerra cominciasse. Tuttavia, dei segnali che ci potessero essere delle ostilità al confine russo-ucraino erano state da tempo prezzate dai mercati.
Fin da novembre, quando sono emerse le immagini satellitari di nuove truppe russe vicino al confine, le pressioni finanziarie sull’Ucraina sono aumentate ad ogni escalation delle tensioni geopolitiche. Il primo segno di questa pressione è stata la turbolenza nel mercato dei cambi e la caduta del valore della grivna; come è possibile vedere dalla seguente figura.
Inoltre il volume dei titoli di stato ucraini detenuti dai non residenti si è ridotto di quasi il 20% in gennaio-febbraio e le famiglie ucraine stavano rapidamente acquistando più valuta estera. Di conseguenza, la banca centrale ha iniziato a intervenire sul mercato dei cambi, con vendite di attività estere nette in gennaio, per appianare le fluttuazioni del tasso di cambio e controllare il deprezzamento della valuta. Questo è ben visibile dai due grafici seguenti (figura 3A e 3B); in cui sono mostrate le riserve valutarie della Banca Nazionale Ucraina e le sue operazioni nel mercato dei cambi in termini di acquisto di valuta estera.
La stabilità del sistema finanziario
Per fare delle considerazioni sulla stabilità finanziaria del sistema-Paese dell’Ucraina occorre fare alcune considerazioni preliminari; che analizzano la situazione ante-guerra.
In primo luogo, il ruolo del sistema bancario è poco importante; essendo presenti solo 71 banche (di cui 33 sono parzialmente o totalmente di proprietà straniera). In secondo luogo, il 36% delle passività del sistema bancario sono in valuta estera; cosa rende il mercato dei finanziamenti a breve termine sensibile al tasso di cambio e ai mercati internazionali di finanziamento. Da ultimo, per molti anni il sistema bancario ha avuto un surplus di liquidità; con la liquidità a breve termine in gran parte detenuta come certificati di deposito della Banca Nazionale Ucraina. Quindi, i tassi del mercato interbancario hanno oscillato vicino al tasso di deposito della Banca Centrale.
Per contrastare segnali di “stress”, la Banca nazionale ucraina ha iniettato sin dal 25 febbraio ingenti dosi di liquidità; cosa – questa – che si è riflessa in un mercato del credito che ha continuato a funzionare senza dare segnali di particolari “scossoni”. La mossa di fornire ulteriore liquidità (barre gialle), tuttavia, è stata parzialmente contrastata da un aumento della domanda di contante (barre grigie e arncioni), come possiamo vedere dal grafico qui sotto:
L’invasione russa ha spinto circa tre milioni di ucraini a trovare rifugio nei paesi vicini; cosa che ha fatto aumentare la domanda di contante. Anche se la banca centrale può prontamente fornire contanti in valuta nazionale, soddisfare la domanda di contanti in valuta estera è questione più problematica. In tempi normali, infatti, gli ucraini che si trovano all’estero sono una fonte importante di valuta estera, come dimostrato dal grafico qui sotto:
Le rimesse valutarie degli ucraini all’estero hanno raggiunto un picco di 15 miliardi di dollari nel 2021, vicino al 10% del PIL ucraino. Tuttavia, la guerra ha interrotto e invertito questo flusso, pregiudicando la capacità della banca centrale di soddisfare la domanda di valuta estera. Ovviamente, la banca centrale ucraina può risolvere il problema fornendo agli ucraini la valuta nazionale; che però ne uscirebbe deprezzata aumentando così il rischio di pressioni inflazionistiche.
L’incertezza sulla politica monetaria
Come dicevamo, quindi, soddisfare la domanda di liquidità con la valuta nazionale per allentare le condizioni finanziarie comporta dei rischi. L’Ucraina è dipendente dalle importazioni e l’invasione sta avendo un impatto significativo sulla capacità produttiva della sua economia. Soddisfare la domanda di liquidità porterebbe ad una svalutazione della grivna; cosa che si potrebbe tradurre in pressioni inflazionistiche (prima attraverso il prezzo del carburante e di altri beni importati, e poi nel prezzo dei beni nazionali a causa dei prezzi più elevati dei beni intermedi).
Prima dell’invasione, la banca centrale aveva in programma di revisionare il suo tasso d’interesse (attualmente al 10%) il 3 marzo; e doveva imporre un aumento dei requisiti di riserva l’11 marzo, sebbene entrambi siano stati prontamente cancellati all’inizio dell’invasione. Ma, con l’inflazione al 10% in gennaio, si era detto chiaramente i tassi di interesse avrebbero continuato a salire nel 2022. Una maggiore incertezza ora circonda se questi aumenti debbano essere anticipati (per difendere la valuta e mitigare le pressioni inflazionistiche) oppure posticipati (per sostenere l’economia).
Economia ucraina: un futuro incerto
La situazione economica dell’Ucraina molto incerta; perché non coinvolge solo l’economia del Paese aggredito ma anche di tutti i suoi partner commerciali. Non a caso il 9 Marzo il Fondo Monetario Internazionale ha approvato 1,4 miliardi di dollari di finanziamenti per l’Ucraina attraverso il Rapid Financing Instrument. Degno di nota è il fatto che l’Ucraina, oltre a questo, era partecipe di uno “Stand-By Agreement“; il programma del Fondo Monetario Internazionale pensato per risolvere i problemi nella bilancia dei pagamenti di un Paese. In questo accordo – ora cancellato – erano presenti clausole che prevedevano il raggiungimento di obiettivi macroeconomici di tipo fiscale e monetario; necessari per assicurare la stabilità del Paese. Solo il tempo potrà dirci se l’Ucraina ce la farà ad assorbire le ferite (economiche, ma non solo) che questo conflitto ha creato.
